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日本央行收益率曲线控制的前世今生
发布时间 : 2023-01-24
作者 : admin
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日本央行收益率曲线控制的前世今生

  1月18日,日本央行并未如市场预期的继续调整收益率曲线控制工具,再度引发金融市场大幅波动。在2022年12月20日,日本央行超预期调整收益率曲线控制目标,曾引发了市场对日本央行货币政策实质转向的讨论。收益率曲线控制是日本央行的重要政策工具,从启用至今已逾六年。

  一、收益率曲线控制工具的实践

  收益率曲线控制(Yield Curve Control,简称YCC)本质是一种利率工具,通过设置各期限收益率目标水平,将收益率曲线维持在预期水平。1942年美联储首次运用此工具,2020年3月至2021年11月期间,澳洲联储也曾运用此工具。

  1.美联储。1942年3月,为配合二战期间美国财政部融资,美联储与财政部达成收益率控制协议,将3个月的短期国库券收益率目标设为0.375%,9个月至1年的国债收益率目标为0.875%,7-9年期为2%,10年期及以上为2.5%。由于当时美国面临较大的通胀压力,美联储并未向市场公布长端国债收益率目标,仅宣布短端盯住0.375%的目标。

  1947年下半年起,美国通胀压力上升,迫使美联储将短端国债收益率目标上限提高至1%,引发了市场配置的期限置换,短期债券的需求上升,使得短端利率回落,长端收益率抬升。美联储被迫大量买入长端国债以维持2.5%的收益率目标。截至1948年末,美联储持有约110亿美元的长期国债,约占其持有证券总量的50%。之后,随着通胀压力加剧,1951年3月,美联储宣布不再设定长端国债收益率目标。

  2.澳洲联储。2020年3月,为应对新冠疫情对澳大利亚经济的冲击,澳洲联储宣布将澳大利亚3年期国债收益率目标设置在0.25%,将通过在二级市场购债来实现对收益率的控制。2020年11月,澳洲联储进一步将3年期国债收益率控制目标下调至0.1%。2021年11月,经济快速恢复和通胀压力抬升,令收益率上行压力增大,操作难度增加,澳洲联储放弃其3年期国债收益率控制目标。

  从美联储和澳洲联储的实践来看,在危机背景下,通过控制国债收益率,可以减缓利率上行的速度,减轻政府债务负担,进而促进经济复苏。但收益率曲线控制也存在缺陷:一是政策退出的节奏很难掌握,若无序退出,将对央行公信力造成损害;二是若对收益率施加长期控制,则央行必须承担最后购买者义务,国债市场面临失灵风险。

  二、日本央行收益率曲线控制的实践

  1.政策背景

  作为非常规货币政策的先驱,日本央行从2001年开始实施零利率和量化宽松,2013年4月开始实施量化质化宽松政策(Quantitative and Qualitative Monetary Easing,简称QQE),但产出和通胀的表现仍不理想。随后,日本央行在2016年1月引入负利率政策,并于同年9月更新货币政策框架,宣布实施以收益率曲线控制为政策目标的量化和质化宽松政策。

  该政策由两部分组成:一是长短期利率控制,将短期政策利率设为-0.1%,将10年期国债收益率维持在零附近,根据利率调节的需要决定国债购买规模,即“配合收益率曲线调控的量化和质化货币宽松政策”;二是通胀超调承诺,即承诺持续宽松直至通胀回升且稳定在2%上方。

  2.日本央行收益率曲线控制工具的历次调整

  收益率曲线控制为日本央行QQE政策中的一部分,类似于“指导价”模式,即当10年期日债在目标水平附近时,日本央行并不进行操作;而当偏离一定程度时,便启动无限量购债操作。日本央行收益率曲线控制工具自推出以来,操作模式历经多次调整。

  表1:日本央行收益率曲线控制工具的调整

日本央行收益率曲线控制的前世今生

  三、日本央行调整收益率曲线控制目标的原因

  在收益率曲线控制启动7年多以来,其弊端也逐步显现,加之日本通胀压力增加,日本央行调整政策的迫切性增强,最终迫使其在2022年12月的会议上调整了目标区间,主因有:

  1.改善日债期限利差过度扭曲的局面。由于日本央行仅设置了10年期日债收益率目标,自2022年下半年以来,其他期限日债的收益率并未受到干预,从而快速攀升,导致日债曲线“扭曲”,10年期与5年期日债利差收窄,20年与10年期日债利差大幅走阔并在10月24日升至0.97%,为2013年以来新高。在日本央行将10年期日债收益率波动区间调整为±0.5%后,10年期日债收益率跳升,上述期限利差快速修正,基本回到2022年10月前的水平。

  图1:日本10年期国债收益率与期限利差走势

日本央行收益率曲线控制的前世今生

  2.改善日债流动性状况,令宽松的货币政策更可持续。2022年6月以来,由于10年期日债收益率不断触及0.25%的上限,日本央行被迫增加购债规模,其持有的日债规模突破500万亿日元,在10月更是进一步升至540.6万亿日元的历史高位,占日本国债总规模的50.4%,为历史上首次,市场功能部分失灵的现象已较明显,10年期日债曾出现多日连续无成交的情形,流动性恶化。拓宽收益率曲线控制的目标区间,日本央行可以顺理成章减少购债规模,货币政策更具灵活性与可持续性,为有序调整货币政策提供空间。

  图2:日本持有日本国债规模

日本央行收益率曲线控制的前世今生

  3.通胀抬升迫使日本央行考虑调整政策。2022年以来,全球能源价格飙升、日元大幅贬值、放开疫情防控限制等因素共同推动下,日本通胀持续抬升,2022年11月剔除新鲜食品的核心CPI已升至逾40年高位的3.7%,远超日本央行2%的政策目标。虽然成本推动型通胀并不被日本央行所“重视”,但随着更多日本公司宣布在2023年加薪,日本通胀上行的动力逐步增强,促使日本央行考虑调整现有政策,以应对潜在通胀压力。

  图3:日本通胀走势

日本央行收益率曲线控制的前世今生

  四、日本央行货币政策展望

  1.收益率曲线控制目标的调整并非是日本央行货币政策的实质转向。日本央行在2022年12月会议的政策声明中强调,本次收益率曲线控制目标调整,旨在平滑收益率曲线的同时“保持宽松金融条件”。我们认为,收益率曲线控制目标的调整虽不意味着日本央行货币政策实质转向,但也显示出其此前坚守的宽松政策出现松动,政策呈现边际收紧迹象。

  2.货币政策正常化的窗口正在打开。随着日本通胀持续位于2%政策目标上方,且实际薪资增速回升,日本央行货币政策2023年存调整可能:一是日本央行行长黑田东彦将在4月卸任,新任行长就任后,或将对现有政策框架进行审查;二是日本政府正考虑修改与日本央行联合声明的内容,或将对现有政策进行调整。

  若日本央行开启政策正常化进程,如何有序退出收益率曲线控制将成为首要问题,货币政策更多的调整或将在2023年4月后才能得到确认。

  (作者刘猛为中国建设银行金融市场部研究员)

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